Why Fund Economics Need Overconfident Founders

冪乗則的なファンド経済学は、自身の成功確率を体系的に過大評価する創業者集団を要求する。その過大評価なくしては集団は崩壊し、outlier の探索は止まり、モデルは機能しない。採用環境はマーケティング上の事故ではない。それは荷重を担う構造である。

典型的なアーリーステージのベンチャーファンドは、約 25 件の投資を行う。その大半は投資資本を下回るリターンとなる。一部は資本の 1〜3 倍を返す。ごく少数が 10 倍以上を返す。ファンドの LP に対するリターンは、ほぼ完全に、その中の 1 件か 2 件が極端な outlier になるかどうかにかかっている。

これはバグでも、判断力の悪さの兆候でもない。背後にある分布が正規分布ではなく冪乗則に従うとき、ベンチャー資産クラスのリターンとはこういうものなのだ。ファンド水準の数学は、複数のファンド水準研究で十分に裏付けられている(Kauffman Foundation 2012、Cambridge Associates のプール・データ、Horsley Bridge のサンプル分析)[強]。その数学から三つのステップで導かれる帰結が、この短い論考の主題である。

ステップ一:ファンドは「単に良い」を退けねばならない

資本の 3 倍をもっともらしく返してくれる企業は、その創業者にとって良い、初期従業員にとって良い、配分された LP 資本にとってもそれ自体としては良い。だがそれは、ファンドが必要とする outlier ではありえない。ファンドの視点から見れば、確実に 3 倍を返す企業に費やされたパートナーの注意は、稀な 100 倍の企業を探すことには費やされていない注意である。よってファンドは、「単に良い」を、「投機的に大きな」のために体系的に退ける。これは間違いではない。ファンドが自身の経済学に正しく応答した結果である。

ステップ二:創業者はファンドに対して、自分こそが outlier であると説得しなければならない

ファンドにピッチする創業者は、自分の会社は最も可能性が高いシナリオでは「資本に届かないリターンとなる 25 件中 24 件」のひとつである、と正確に認めることでは成功できない。彼は信じられる仕方で、自分が上端のテイルにいると主張せねばならない。選別メカニズムは、自身が outlier であることへの自信を報酬する。そう自分を提示する創業者は資金を得る。「単に良い」と自己提示する創業者は得ない。

ここで、ファンドの数学は個々の創業者に到達する。漏斗の上端にあった数学は、創業者まで降りてくる頃には、「創業者は、自分こそが outlier だと信じる種類の人間でなければならない」という要件へと変容している。内心ではそうかもしれないと疑う種類の人間ではなく、その信念を、持続する精査の下で演じきれる程度にまで内面化した種類の人間である。

ステップ三:見つけ出すには、その集団が十分に大きくなければならない

ファンドが自分たちの outlier を見つけ出すためには、ピッチしてくる創業者の集団が十分に大きくなければならない。その集団が大きいまま保たれるためには、ベンチャー・システムを取り巻くより広い採用環境 — 可視化された成功談、創業者の英雄譚、起業活動が文化的にレンダリングされる形式 — が、多くの人に対して「自分こそ outlier かもしれない」と思わせ続けねばならない。

システムは、少数の成功者を見つけ出すために、多数が試みることを必要とする。試みの大半は成功しない。漏斗の上端の数学は、底辺にいる「自分かもしれない」と信じる集団なしには機能しない。採用環境は、ファンド経済学のうち、いかなるパートナーも個別の創業者と会う前に、潜在的創業者の集団に作用する部分である。

そこから導かれること

三つのステップのいずれも、個々の VC の悪意を要求しない。それぞれが局所的に合理的である。三つの総和は、創業者を、自身の成功確率を過大に見積もったがゆえに体系的に報酬する仕組みであり、その採用環境を、報酬される過大評価そのものを生み出すように維持する仕組みである。

資金供与のステップが選別しているのは、確信そのものではなく、演じうる確信 — 持続する精査の下でパートナーの前にある物語を保持し、生き残らせる能力 — である。姉妹刊 theheld.ai は、その対極から開く。二度の事業失敗ののちロンドンの公園を歩きつつ、「他の誰かがすでにきみがやろうとしていることをやっている」との指摘に対し、創業者は so という一語のみを返す。その一語が、その声で発せられたとき、小切手を動かすに十分だった。これはファンド・パートナーが選別している類いの信号ではなく、採用環境が増幅する類いの信号でもない。正しいのはどちらか、を言いたいのではない。漏斗の上端の数学が一つ目の信号で選別し二つ目では選別しない、そして「創業者とはどう見えるべきか」の公的記録がそれに即して形作られる — この事実そのものが要点である。

過大評価を持たない創業者は資金を得られない。過大評価を持つ創業者は、期待値において、自分自身について誤る傾向にある — 基準率は彼らにも他の誰にも等しく当てはまるからだ。誤りの厚生コストは、彼ら個人に降りる。総体的な帰結 — 諸技術、雇用、本問題のより長い扱いが擁護する拡散的便益 — は、自分について期待値で誤り続ける個人集団に依存している。

これがファンド経済学の強いるところである。この鎖の中の誰かについての道徳的判断ではない。各環がそれぞれの誘因に正しく応答するとき、その鎖が産出するものの記述である。