Why Fund Economics Need Overconfident Founders

L’économie en loi de puissance des fonds requiert une population de fondateurs qui surestiment systématiquement leur probabilité de réussite. Sans cette surestimation, la population s’effondre, la recherche d’outliers s’arrête et le modèle ne fonctionne pas. L’environnement de recrutement n’est pas un accident de communication : il est porteur.

Un fonds de capital-risque typique en phase d’amorçage réalise environ 25 investissements. La plupart rendront moins que le capital investi. Quelques-uns rendront entre une et trois fois la mise. Un petit nombre rendra dix fois ou plus. Les rendements du fonds aux LP dépendent presque entièrement de ce qu’un ou deux de ces investissements se révèlent être des outliers extrêmes.

Ce n’est ni un bug ni un signe de mauvais jugement. C’est ce à quoi ressemblent les rendements de classe venture lorsque la distribution sous-jacente suit une loi de puissance plutôt qu’une normale. La mathématique au niveau du fonds est largement attestée (Kauffman Foundation 2012, données poolées Cambridge Associates, analyse d’échantillon Horsley Bridge) [FORT]. Ce qui découle de cette mathématique, en trois étapes, fait l’objet de cette note brève.

Étape une : les fonds doivent rejeter le simplement-bon

Une entreprise dont on peut raisonnablement attendre un rendement de trois fois la mise est bonne pour ses fondateurs, bonne pour ses premiers employés, et bonne pour le capital LP qui lui est alloué, sur ses propres mérites. Mais elle ne peut pas être l’outlier dont le fonds a besoin. Du point de vue du fonds, l’attention de partner consacrée à une entreprise au rendement fiable de trois fois est de l’attention non consacrée à la recherche de l’entreprise rare au rendement de cent fois. Le fonds rejette donc systématiquement le simplement-bon au profit du spéculativement-grand. Ce n’est pas une erreur. C’est la réponse correcte du fonds à sa propre économie.

Étape deux : les fondateurs doivent persuader le fonds qu’ils sont l’outlier

Un fondateur en train de pitcher un fonds ne peut pas réussir en reconnaissant, avec exactitude, que son entreprise sera très probablement parmi les 24 sur 25 dont les rendements seront inférieurs au capital investi. Il doit affirmer crédiblement appartenir à la queue supérieure. Le mécanisme de sélection récompense la confiance dans son propre statut d’outlier. Les fondateurs qui se présentent ainsi sont financés ; ceux qui se présentent comme simplement-bons ne le sont pas.

C’est ici que la mathématique du fonds atteint le fondateur individuel. La mathématique en haut de l’entonnoir s’est, le temps d’atteindre le fondateur, transformée en exigence : le fondateur doit être le type de personne qui croit être l’outlier. Pas le type qui en doute en privé, mais le type qui a intériorisé cette conviction au point de pouvoir la performer sous une scrutation soutenue.

Étape trois : la population doit être assez grande pour qu’on les y trouve

Pour que les fonds trouvent leurs outliers, la population des fondateurs qui leur pitchent doit être grande. Pour que la population reste grande, l’environnement de recrutement plus large autour du système venture — les histoires de réussite visibles, le récit héroïque du fondateur, la forme culturelle dans laquelle l’entrepreneuriat est rendu — doit persuader beaucoup de gens qu’ils pourraient être l’outlier.

Le système a besoin que beaucoup essaient pour trouver les rares qui réussissent. La plupart des tentatives ne réussiront pas. La mathématique en haut de l’entonnoir ne fonctionne pas sans la population à la base qui croit que cela pourrait être elle. L’environnement de recrutement est la part de l’économie des fonds qui agit sur la population des fondateurs potentiels, avant que le moindre partner du fonds ne rencontre l’un d’eux.

Ce qui en découle

Aucune des trois étapes n’exige de mauvaise foi de la part d’un VC individuel. Chacune est localement rationnelle. L’agrégat des trois est un système qui récompense systématiquement les fondateurs pour qu’ils surestiment leur probabilité personnelle de réussite, et qui maintient un environnement de recrutement qui produit la surestimation qu’il récompense ensuite.

Ce que l’étape de financement sélectionne n’est pas la conviction en soi mais une conviction performable — la capacité à tenir une histoire devant un partner sous scrutation soutenue et à l’y faire survivre. La publication sœur theheld.ai ouvre sur l’alternative : un fondateur, marchant dans un parc londonien après deux entreprises ratées, prononçant le seul mot so en réponse à la remarque que d’autres font déjà ce qu’il veut faire. Ce mot, dans cette voix, a suffi à déclencher un chèque. Ce n’est pas le type de signal pour lequel un partner de fonds sélectionne, et ce n’est pas le type de signal que l’environnement de recrutement amplifie. Il ne s’agit pas de dire que l’un est juste et l’autre faux. Il s’agit du fait que la mathématique en haut de l’entonnoir sélectionne sur le premier signal et non sur le second, et que le compte-rendu public de ce à quoi ressemble un fondateur en est façonné.

Les fondateurs qui n’ont pas la surestimation ne peuvent pas être financés. Les fondateurs qui l’ont ont tendance à se tromper, en espérance, sur eux-mêmes — parce que les taux de référence s’appliquent à eux comme à n’importe qui. Le coût en bien-être de cette erreur retombe sur eux, individuellement. Le résultat agrégé — les technologies, l’emploi, les gains diffus que défend le traitement plus long de cette question — dépend d’une population d’individus qui se trompent, en espérance, sur eux-mêmes.

C’est ce que l’économie des fonds force. Ce n’est pas un jugement moral sur quiconque dans la chaîne. C’est une description de ce que la chaîne produit lorsque chaque maillon répond correctement à ses propres incitations.