Why Fund Economics Need Overconfident Founders

L’economia in legge di potenza dei fondi richiede una popolazione di fondatori che sopravvalutino sistematicamente la propria probabilità di successo. Senza quella sopravvalutazione la popolazione collassa, la ricerca degli outlier si arresta e il modello non funziona. L’ambiente di reclutamento non è un incidente di marketing: è portante.

Un tipico fondo venture in early-stage realizza circa 25 investimenti. La maggioranza renderà meno del capitale investito. Alcuni renderanno tra una e tre volte il capitale. Un piccolo numero renderà dieci volte o più. I rendimenti del fondo agli LP dipendono quasi interamente dal fatto che uno o due di quegli investimenti si rivelino outlier estremi.

Non è un bug né un segno di cattivo giudizio. È la forma che assumono i rendimenti della classe venture quando la distribuzione sottostante è una legge di potenza, non una normale. La matematica a livello di fondo è ben attestata (Kauffman Foundation 2012, dati aggregati di Cambridge Associates, analisi del campione di Horsley Bridge) [FORTE]. Ciò che da quella matematica discende, in tre passi, è l’oggetto di questa nota breve.

Passo uno: i fondi devono respingere ciò che è semplicemente buono

Un’impresa che plausibilmente renderà tre volte il capitale è buona per i suoi fondatori, buona per i primi dipendenti e buona per il capitale LP che le è stato allocato secondo i propri parametri. Ma non può essere l’outlier di cui il fondo ha bisogno. Dal punto di vista del fondo, l’attenzione di partner spesa su un’impresa che rende affidabilmente tre volte è attenzione non spesa nella ricerca della rara impresa che rende cento volte. Il fondo respinge dunque sistematicamente il semplicemente-buono a favore dello speculativamente-grande. Non è un errore. È la risposta corretta del fondo alla propria economia.

Passo due: i fondatori devono persuadere il fondo di essere l’outlier

Un fondatore che fa pitch a un fondo non può riuscire ammettendo, con accuratezza, che la sua impresa sarà molto probabilmente fra le 24 su 25 con rendimenti inferiori al capitale. Deve rivendicare in modo credibile di trovarsi nella coda superiore. Il meccanismo di selezione premia la fiducia nel proprio status di outlier. I fondatori che si presentano così vengono finanziati; quelli che si presentano come semplicemente-buoni no.

È qui che la matematica del fondo raggiunge il singolo fondatore. La matematica in cima all’imbuto, quando arriva al fondatore, si è trasformata nel requisito che il fondatore sia il tipo di persona che crede di essere l’outlier. Non il tipo che in privato lo sospetta, ma quello che ha interiorizzato la convinzione abbastanza da poterla sostenere sotto un esame prolungato.

Passo tre: la popolazione deve essere abbastanza grande perché li si trovi

Perché i fondi trovino i loro outlier, la popolazione dei fondatori che fanno loro pitch deve essere grande. Perché la popolazione resti grande, l’ambiente di reclutamento intorno al sistema venture — le storie di successo visibili, la narrazione eroica del fondatore, la forma culturale in cui l’imprenditorialità viene resa — deve persuadere molte persone di poter essere l’outlier.

Il sistema ha bisogno che molti tentino, per trovare i pochi che riescono. La maggior parte dei tentativi non riuscirà. La matematica in cima all’imbuto non funziona senza la popolazione alla base che crede di poter essere lei. L’ambiente di reclutamento è la parte dell’economia del fondo che opera sulla popolazione di fondatori potenziali prima che alcun partner del fondo ne incontri uno.

Cosa ne segue

Nessuno dei tre passi richiede malafede da parte di alcun VC individuale. Ciascuno è localmente razionale. L’aggregato dei tre è un sistema che premia sistematicamente i fondatori per la sopravvalutazione della propria probabilità personale di successo, e che mantiene un ambiente di reclutamento che produce la sopravvalutazione che poi premia.

Ciò che lo step di finanziamento seleziona non è la convinzione di per sé, ma una convinzione perfomabile — la capacità di tenere una storia davanti a un partner sotto esame prolungato e farla sopravvivere. La pubblicazione gemella theheld.ai apre con l’alternativa: un fondatore che, dopo due imprese fallite, cammina in un parco di Londra e dice la sola parola so in risposta all’osservazione che altri stanno già facendo ciò che lui vuole fare. Quella parola, in quella voce, è bastata a muovere un assegno. Non è il tipo di segnale per cui un partner di fondo seleziona, e non è il tipo di segnale che l’ambiente di reclutamento amplifica. Non si tratta di dire che uno sia giusto e l’altro sbagliato. Si tratta del fatto che la matematica in cima all’imbuto seleziona sul primo segnale e non sul secondo, e che il documento pubblico di come appare un fondatore ne è plasmato di conseguenza.

I fondatori che non hanno la sopravvalutazione non possono essere finanziati. I fondatori che ce l’hanno tendono a sbagliare, in attesa, su sé stessi — perché i dati di riferimento valgono per loro come per chiunque altro. Il costo in benessere dell’errore ricade su di loro, individualmente. L’esito aggregato — le tecnologie, l’occupazione, i guadagni diffusi che il trattamento più lungo della questione difende — dipende da una popolazione di individui che, in attesa, sbagliano su sé stessi.

Questo è ciò che l’economia dei fondi forza. Non un giudizio morale su nessuno della catena. Una descrizione di ciò che la catena produce quando ciascun anello risponde correttamente ai propri incentivi.