Venture Capital Is Good for Society and Bad for Most Founders

风险投资对社会有益,对大多数创始人不利。两半都在实证文献中有据可查。大多数关于风险投资的写作只处理其中一半;这篇同时处理两半。

风险投资对社会有益,对大多数创始人不利。这一系统资助了其他形式的资本无法以同等规模资助的突破。它为这些突破付费的方式,是诱使许多聪明人接受一项个人期望值为负的财务赌注。两句话都已在实证文献中得到记录。多数关于风险投资的写作只讲第一句,不讲第二句。

对大多数创始人而言,创业之路是一项风险调整后为负的财务赌注 — 对典型创始人而言财务上是不利的。整个创始人群体的平均回报可能为正,因为罕见的极端离群点支撑了整个分布。但典型创始人,在期望值意义上、在风险调整之后,过得比同期受薪工作的反事实更差。非财务方面 — 自主性、经验、可选性 — 仍可能值得。但对典型创始人来说,财务的那部分不值。

社会一面,三个数字

美国风险投资对 LP 的合并净回报:在长期视角下约为 14.3%(剑桥协会美国风险投资指数),领先于公开市场股票基准[强]。

经过风险投资管道的技术包括个人电脑、智能手机、商用互联网、现代生物技术、锂离子电池堆栈、大规模太阳能、mRNA 疫苗,以及当前 AI 浪潮所基于的基础模型。其中多项技术的奠基都依赖公共研发 — 支持 mRNA 平台研究的 BARDA 与 NIH 资金、互联网早期的 DARPA、电池与太阳能领域的 ARPA-E,以及基础模型继承的几十年学术研究。诚实的论点不是风险投资发明了这些技术。而是,风险投资在把底层的技术可能性转化为能够快速规模化、招聘并部署的公司方面,异常有效。这是一项不同的、也更难反驳的主张。

替代方案都试过。政府主导的研究基金擅长为早期发现提供资金;在公司组建上较弱。与国家利益绑定的战略资本能产生工业规模;在高方差押注上更慢。在社会账本上,风险投资系统的产出超过了它在资本中的份额。

个人一面,三个数字

Hall 与 Woodward(2010),《American Economic Review》,22,004 家风投支持的公司:中位数创始人在公司生命周期内的总收入,低于他们在同一些年里从事受薪工作所能挣得的金额[强]。平均值为正,仅仅是因为罕见的极端离群点拉起了分布。典型创始人承受了财务上的损失。

Cooper、Woo、Dunkelberg(1988),2,994 名创业者:33% 把自己的成功概率评为 100%,而五年存活率的基准更接近 50%[强]。创始人系统性地高估自身的概率。

Freeman 等(2019):在 242 名创业者样本中,创始人报告的抑郁症患病率为对照人群的 2 倍、ADHD 为 6 倍、物质使用障碍为 3 倍、双相情感障碍为 10 倍[中等;方向性模式在多项相邻调查中得到复现,包括英国 Sifted 与欧盟 Cerevity 的数据]。该研究的研究对象是创业者,并非专门是有风投支持的创始人;不能确立因果。这些升高的患病率究竟反映了选择(具备这些特征的人在创始人中被过度代表)、处境(创始人经历产生或加重了这些状况),还是兼而有之,仍有争议。

合成图景:大多数创始人相对受薪反事实承担财务损失,他们预期自己不会承担,而所进入的群体在精神健康方面的报告患病率显著更高;究竟是选择还是处境的份额,仍有争议。

为什么两半同时为真

这个结构性论证有四步。

基金经济学。风险投资的回报遵循幂律。一只典型的 25 笔投资基金至少需要一个极端离群点,才能把资本翻数倍归还。

选择压力。一只需要离群点的基金负担不起仅仅"还不错"的项目。它必须拒绝可靠盈利的公司,转而接受投机性公司。这不是错误;这就是数学。

创始人选择。向基金路演的创始人,必须说服合伙人公司处于上端。承认中位数结果的创始人不会被投。选择机制是有意奖励过度自信的。

招募叙事。要让正在路演的创始人群体足够大,以便寻找离群点能够奏效,更广义的文化必须说服许多人:他们可能就是那个离群点。Pitch deck、创始人播客、加速器的营销、成功故事的人物专访 — 这就是基金经济学在任何合伙人见到任何创始人之前,先在潜在创始人身上施加的作用。

系统产出的总量,取决于一个个读者被说服:基准比率不适用于他们。其中大多数读者错了;系统需要他们仍然行动起来。一个个传话者并没有撒谎。在局部理性的决策聚合起来之后,所呈现出的便是这一模式。

你正在做的决定

如果你是潜在创始人,你正在决定是否用五到十年的工作生命(以及一份已知的受薪替代选项),换取上文提到的基准比率。中位创始人的财务结果会更糟。典型创始人对自己成功概率的估计将远高于真实比率。你将加入的群体,在精神健康方面的报告患病率显著更高,且因果有争议。这些都没有告诉你具体的你是不是那个离群点。但当你决定时,这三件事都应当摆在台面上。

如果你是风险投资人,你的模型要求招募叙事持续产出尝试者群体。这一叙事产生了真实的福利成本,集中落在那些不是离群点的创始人身上。你目前的激励机制并未对这些成本定价;基金记下了回报;创始人吸收了其余部分。这种不对称是结构性的,数学并不要求它必须保持隐形。

如果你是政策制定者,风险投资系统所体现的取舍是真实的,且不易被现有可选的替代方案改进。把它当作单边的来行动 — 无论是采取吹捧立场,还是采取批判立场 — 都会比把两半都视为真实更糟糕地形成政策。

诚实的总结就是开头那句话。它对社会有益,对大多数创始人不利。两半并不抵消。一位读者读完后被说服:风险投资对人类整体净正面 — 在现有证据下他的推理是正确的。一位读者由此推论出"我个人应该进入风险投资体系" — 他正在做出一个不同的决定,关于他自己,而不是关于这个体系 — 而那正是招募信息所设计要去影响的决定。

下一步去哪里

带原始文献引用的实证细节:The reality of being a founder。

"招募叙事"作为独立成篇的论证:For prospective founders。

结构性机制的详细版本:The power law and what it forces。

分析长篇版(约 26,000 字;PDF 与 zip):VC: most fail, most suffer, some win lots。