Venture Capital Is Good for Society and Bad for Most Founders

Venture Capital ist gut für die Gesellschaft und schlecht für die meisten Gründer. Beide Hälften sind in der empirischen Literatur belegt. Die meisten Texte über VC behandeln die eine oder die andere Hälfte; dieser behandelt beide.

Venture Capital ist gut für die Gesellschaft und schlecht für die meisten Gründer. Das System finanziert Durchbrüche, die andere Kapitalformen in vergleichbarem Umfang nicht finanzieren. Es bezahlt diese Durchbrüche, indem es viele kluge Menschen dazu bewegt, eine finanziell nachteilige Wette mit negativem Erwartungswert einzugehen. Beide Sätze sind in der empirischen Literatur belegt. Die meisten Texte über VC sagen den ersten und nicht den zweiten.

Für die meisten Gründer ist der Venture-Pfad eine finanziell schlechte risikoadjustierte Wette — finanziell ungünstig für den typischen Gründer. Der Mittelwert der Renditen über die gesamte Gründerpopulation kann positiv sein, weil seltene Ausreißer die Verteilung tragen. Risikoadjustiert schneidet der typische Gründer im Erwartungswert jedoch schlechter ab als im Angestelltenverhältnis. Die nicht-finanziellen Dimensionen — die Autonomie, die Erfahrung, die Optionalität — können den Schritt dennoch lohnenswert machen. Der finanzielle Teil ist es für die typische Gründerin nicht.

Die gesellschaftliche Seite, drei Zahlen

Aggregierte US-Venture-Renditen für LPs: etwa 14,3 Prozent netto über lange Zeiträume (Cambridge Associates US Venture Capital Index) — vor den Benchmarks der öffentlichen Aktienmärkte [STARK].

Zu den Technologien, die durch die Venture-Pipeline gegangen sind, zählen der Personal Computer, das Smartphone, das kommerzielle Internet, die moderne Biotechnologie, der Lithium-Ionen-Akku-Stack, die großtechnische Solarproduktion, mRNA-Impfstoffe und die Foundation Models, auf denen die aktuelle KI-Welle aufbaut. Öffentliche Forschungs- und Entwicklungsfinanzierung war für mehrere dieser Technologien grundlegend — die BARDA- und NIH-Mittel hinter der mRNA-Plattformforschung, DARPA in den frühen Tagen des Internets, ARPA-E in der Akku- und Solartechnik und jahrzehntelange akademische Forschung, deren Erbe die Foundation Models antreten. Das ehrliche Argument lautet nicht, dass VC diese Technologien erfunden habe. Es lautet, dass VC ungewöhnlich wirksam darin war, das zugrunde liegende technische Mögliche in Unternehmen zu überführen, die schnell skalierten, einstellten und ausrollten. Das ist eine andere Behauptung — und schwerer zu widerlegen.

Die Alternativen wurden erprobt. Staatlich geleitete Forschungsfonds finanzieren frühe Entdeckungsarbeit gut; bei der Unternehmensgründung sind sie schwächer. Staatsnahes strategisches Kapital schafft industrielle Größenordnung; bei volatilen Wetten ist es langsamer. Das Venture-System hat im gesellschaftlichen Saldo mehr produziert, als sein Anteil am Kapital erwarten ließe.

Die individuelle Seite, drei Zahlen

Hall und Woodward (2010), American Economic Review, 22.004 venture-finanzierte Unternehmen: Der Median-Gründer verdient über die Lebensdauer seines Unternehmens weniger, als er in einem Angestelltenverhältnis über dieselben Jahre hätte verdienen können [STARK]. Der Mittelwert ist nur deshalb positiv, weil seltene Extremausreißer die Verteilung tragen. Die typische Gründerin nimmt einen finanziellen Schaden in Kauf.

Cooper, Woo, Dunkelberg (1988), 2.994 Unternehmer: 33 Prozent gaben ihre persönliche Erfolgswahrscheinlichkeit mit hundert Prozent an — gegenüber Basisraten, die eher bei einer fünfjährigen Überlebensquote von rund 50 Prozent liegen [STARK]. Gründer überschätzen die eigenen Chancen systematisch.

Freeman et al. (2019): In einer Stichprobe von 242 Unternehmern berichteten die Gründer 2-fach höhere Depressionsraten, 6-fach höhere ADHS-Raten, 3-fach höhere Suchtstörungsraten und 10-fach höhere bipolar-Raten gegenüber Vergleichspopulationen [MODERAT; das Richtungsmuster reproduziert sich in mehreren angrenzenden Erhebungen, darunter britische Sifted-Daten und EU-Cerevity-Daten]. Die Studie betrachtet Unternehmer, nicht speziell venture-finanzierte Gründer; sie belegt keine Kausalität. Ob die erhöhten Raten Selektion (Menschen mit diesen Eigenschaften sind unter Gründern überrepräsentiert), Behandlung (die Gründererfahrung erzeugt oder verschlimmert die Zustände) oder beides widerspiegeln, ist umstritten.

Das zusammengesetzte Bild: Die meisten Gründer nehmen einen finanziellen Verlust gegenüber dem Angestellten-Kontrafaktum hin, gehen davon aus, dass dies sie nicht treffen werde, und treten in eine Population mit erheblich erhöhten gemeldeten psychischen Gesundheitsbedingungen ein; ob dies Selektion, Behandlung oder beides widerspiegelt, ist umstritten.

Warum beide Hälften gleichzeitig wahr sind

Das strukturelle Argument hat vier Schritte.

Fondsökonomie. Venture-Renditen folgen einem Potenzgesetz. Ein typischer 25-Investment-Fonds braucht mindestens einen extremen Ausreißer, um das Kapital um ein Vielfaches zurückzuzahlen.

Selektionsdruck. Ein Fonds, der Ausreißer braucht, kann sich das bloß Gute nicht leisten. Er muss verlässlich profitable Unternehmen zugunsten spekulativer ablehnen. Das ist kein Fehler; das ist die Mathematik.

Gründerselektion. Eine Gründerin, die einem Fonds pitcht, muss den Partner überzeugen, dass das Unternehmen am oberen Ende der Verteilung liegt. Eine Gründerin, die mediane Ergebnisse einräumt, wird nicht finanziert. Der Selektionsmechanismus belohnt Überoptimismus mit Absicht.

Das Rekrutierungsnarrativ. Damit die Population der pitchenden Gründer groß genug ist, dass das Auffinden von Ausreißern funktioniert, muss die breitere Kultur viele Menschen davon überzeugen, dass sie der Ausreißer sein könnten. Das Pitch-Deck, der Gründer-Podcast, das Marketing der Accelerator-Programme, das Erfolgsstory-Porträt — das ist Fondsökonomie, die an angehenden Gründern wirkt, bevor irgendein Partner einen von ihnen trifft.

Der aggregierte Output, den das System erzeugt, hängt davon ab, dass einzelne Leserinnen und Leser sich davon überzeugen lassen, die Basisraten gälten für sie nicht. Die meisten dieser Leser irren sich; das System braucht sie, um trotzdem zu handeln. Die individuellen Botschafter lügen nicht. Das aggregierte Resultat lokal rationaler Entscheidungen ist das Muster.

Die Entscheidung, die Sie treffen

Wenn Sie eine angehende Gründerin sind, entscheiden Sie, ob Sie fünf bis zehn Jahre Arbeitsleben mit einer bekannten Angestelltenalternative gegen die obigen Basisraten eintauschen. Der Median-Gründer schließt finanziell schlechter ab. Die typische Gründerin wird ihre Erfolgswahrscheinlichkeit deutlich über der tatsächlichen Rate ansetzen. Die Kohorte, der Sie beitreten würden, weist erheblich erhöhte gemeldete psychische Gesundheitsbedingungen auf, mit umstrittener Kausalität. Nichts davon sagt Ihnen, ob Sie speziell der Ausreißer sein werden. Alle drei Punkte gehören auf den Tisch, wenn Sie sich entscheiden.

Wenn Sie Venture Capitalist sind, setzt Ihr Modell voraus, dass das Rekrutierungsnarrativ die Versuchspopulation weiter hervorbringt. Das Narrativ erzeugt reale Wohlfahrtskosten, die sich auf die Gründer konzentrieren, die nicht der Ausreißer sind. Ihre Anreize bepreisen diese Kosten derzeit nicht; der Fonds bucht Renditen; Gründer tragen den Rest. Die Asymmetrie ist strukturell, und die Mathematik verlangt nicht, dass sie unsichtbar bleibt.

Wenn Sie Politikerin oder Politikgestalter sind, ist der Zielkonflikt, den das Venture-System verkörpert, real und durch die derzeit verfügbaren Alternativen nicht leicht zu verbessern. So zu handeln, als sei er einseitig — sei es durch die feiernde oder durch die kritische Sicht — produziert schlechtere Politik als so zu handeln, als seien beide Hälften real.

Die ehrliche Zusammenfassung ist der Satz zu Beginn. Es ist gut für die Gesellschaft und schlecht für die meisten Gründer. Die zwei Hälften heben sich nicht auf. Eine Leserin, die zu dem Schluss kommt, VC sei netto positiv für die Menschheit, argumentiert angesichts der Evidenz korrekt. Ein Leser, der daraus folgert, er selbst solle in das Venture-System eintreten, trifft eine andere Entscheidung — über sich selbst, nicht über das System — und das ist die Entscheidung, die das Rekrutierungsnarrativ zu beeinflussen versucht.

Wo es weitergeht

Das empirische Detail mit primären Quellen: The reality of being a founder.

Das Rekrutierungsnarrativ-Argument als eigenes Stück: For prospective founders.

Der strukturelle Mechanismus im Detail: The power law and what it forces.

Die analytische Langfassung (ca. 26.000 Wörter; PDF und Zip): VC: most fail, most suffer, some win lots.