Venture Capital Is Good for Society and Bad for Most Founders

ベンチャー資本は社会にとって良く、ほとんどの創業者にとって悪い。両方の半分は実証的な文献に記録されている。VC についての文章はたいてい片方だけを扱う。この文章は両方を扱う。

ベンチャー資本は社会にとって良く、ほとんどの創業者にとって悪い。このシステムは、他の資本では同じ規模で資金が回らないブレークスルーに資金を出す。その対価として、多くの聡明な人々を、個人にとって期待値が負の金融的な賭けへと誘い込む。両方の文は実証的な文献に記録されている。VC についての文章のほとんどは前者だけを語り、後者を語らない。

ほとんどの創業者にとって、ベンチャーの道はリスク調整後の期待値が負の金融的な賭けであり、典型的な創業者にとって財務的に悪い選択である。創業者集団全体の平均リターンは正になり得る。希少な極端な外れ値が分布全体を支えるからだ。しかし典型的な創業者は、リスク調整後の期待値において、給与所得の反事実より悪い結果に至る。非金融的な側面 — 自律性、経験、オプション性 — は依然として割に合うかもしれない。だが財務的な部分は、典型的な創業者にとって割に合わない。

社会の側、三つの数字

米国 VC の LP に対する集計純リターンは、長期でおよそ 14.3 パーセント(Cambridge Associates US Venture Capital Index)。公開株式のベンチマークを上回る[強]。

ベンチャーのパイプラインを通って世に出てきた技術には、パーソナル・コンピュータ、スマートフォン、商用インターネット、現代のバイオ技術、リチウムイオン電池スタック、大規模太陽光、mRNA ワクチン、そして現在の AI の波が依拠する基盤モデルがある。これらの幾つかにおいては公的な研究開発が基盤を成した — mRNA プラットフォーム研究を支えた BARDA と NIH、初期のインターネットにおける DARPA、電池と太陽光における ARPA-E、そして基盤モデルが受け継ぐ何十年もの学術研究。誠実な主張は「VC がこれらの技術を発明した」ではない。「VC は、底にある技術的可能性を、規模化し、雇用し、迅速に展開できる企業へと変換するうえで、異常に有効であった」というものだ。これは別の主張であり、より反論しにくい。

代替案は試されてきた。政府主導の研究基金は初期発見の資金供給に強いが、企業形成では弱い。国家と歩調を合わせた戦略資本は産業規模を生み出すが、高分散の賭けでは遅い。社会の元帳においては、ベンチャー・システムは、その資本シェアを上回る成果を生んできた。

個人の側、三つの数字

Hall と Woodward(2010)、American Economic Review、22,004 社の VC 投資先企業:中央値の創業者は、自社のライフタイムを通じての所得が、同じ年数を給与雇用で過ごした場合に得られたであろう所得を下回る[強]。平均値が正になるのは、希少な極端な外れ値が分布を支えているからにすぎない。典型的な創業者は財務的な打撃を負う。

Cooper, Woo, Dunkelberg(1988)、起業家 2,994 人:33 パーセントが自身の成功確率を 100 パーセントと評価した。一方、五年生存の基準率はおよそ 50 パーセントに近い[強]。創業者は自身の確率を体系的に過大評価する。

Freeman ら(2019):起業家 242 人のサンプルにおいて、創業者は比較対象集団に対し、うつ病が 2 倍、ADHD が 6 倍、物質使用障害が 3 倍、双極性障害が 10 倍と報告した[中程度。方向性のパターンは、英国 Sifted や EU Cerevity を含む複数の隣接調査で再現されている]。この研究の対象は起業家であり、VC 投資先創業者に限定されない。因果は確立されていない。これらの上昇率が選択(これらの特性をもつ人が創業者の中に過剰に表れている)、処遇(創業者としての経験がこれらの状態を生み、あるいは悪化させる)、もしくはその両方を反映しているのかは、議論が分かれている。

合成された絵柄:ほとんどの創業者は給与の反事実に対して財務的損失を吸収する。彼らは自分はそうならないと予想する。そして、報告される精神健康上の状態が顕著に高い集団に入る。選択と処遇のいずれであるかは議論が分かれている。

なぜ両方の半分が同時に真なのか

構造的な論証は四段階だ。

ファンド経済学。VC のリターンは冪乗則に従う。25 投資の典型的なファンドが資本を数倍に戻すには、少なくとも一つの極端な外れ値が必要だ。

選別圧。外れ値を必要とするファンドは「単に良い」ものを抱えていられない。確実に黒字の会社を断り、投機的な会社の側に立たなければならない。これは誤りではない。これは算術である。

創業者選別。ファンドにピッチする創業者は、その会社が上端の分布にあると共同経営者を説得しなければならない。中央値の結果を認める創業者には資金は出ない。選別の機構は、過剰な自信を意図的に報酬する。

勧誘の物語。外れ値の探索が機能するためには、ピッチする創業者集団が十分に大きくなければならない。そのためには、より広い文化が、多くの人々に「自分は外れ値かもしれない」と説き続けねばならない。ピッチデッキ、創業者ポッドキャスト、アクセラレータのマーケティング、成功事例のプロフィール — これらは、どの共同経営者も誰一人と会う前に、潜在的創業者の上に作用しているファンド経済学そのものである。

システムが生み出す集計的成果は、個々の読者が「基準率は自分には当てはまらない」と説得されることに依存している。その読者の大半は誤っている。システムは、それでも彼らが行動することを必要としている。個々の伝達者は嘘をついていない。局所的に合理的な決定の集計効果が、このパターンを形作る。

あなたが下している決定

あなたが潜在的な創業者なら、五年から十年の労働人生(既知の給与の代替案を伴う)を、上記の基準率と引き換えに差し出すか否かを決めている。中央値の創業者は財務的により悪く終わる。典型的な創業者は、自身の成功確率を実際の率よりも遙かに高く見積もる。あなたが加わる集団は、報告される精神健康上の状態が顕著に高い ── ただし因果は議論が分かれている。これらは、特定のあなたが外れ値になるか否かを告げるものではない。決定の場では、三つすべてが机の上に置かれているべきだ。

あなたがベンチャー・キャピタリストなら、あなたのモデルは、勧誘の物語が試行人口を生み続けることを要求する。その物語は、外れ値ではない創業者たちに集中する形で、現実の厚生コストを生み出している。あなたのインセンティブは現在そのコストに価格をつけていない。ファンドはリターンを計上する。創業者が残りを吸収する。非対称は構造的であり、その算術はそれが不可視であり続けることを要求してはいない。

あなたが政策立案者なら、ベンチャー・システムが体現するトレード・オフは現実であり、現在提示されている代替案で容易に改善できるものではない。それを一方的なものとして行動すること — 称揚的見解であれ批判的見解であれ — は、両方の半分が現実であるとして行動するよりも悪い政策を生む。

誠実な要約は冒頭の一文だ。それは社会にとって良く、ほとんどの創業者にとって悪い。二つの半分は相殺しない。VC は人類にとって正味で正だと説得されて読み終えた読者は、証拠を踏まえて正しく推論している。「自分個人がベンチャー・システムに入るべきだ」と結論する読者は、別の決定を下している — 自分自身についての決定であって、システムについての決定ではない — そしてその決定こそ、勧誘のメッセージが影響を及ぼすよう設計されている対象である。

次に進む先

一次出典付きの実証的詳細:The reality of being a founder。

勧誘の物語に関する独立した論考:For prospective founders。

構造的機構の詳細版:The power law and what it forces。

分析的な長文版(約 26,000 語、PDF と zip):VC: most fail, most suffer, some win lots。