Both Halves of the Headline Are True

风险投资对社会而言是好的,对大多数创始人而言是坏的。两半都已被记录。它们并不矛盾;它们都源自同一机制。只读一半,得到的是一个真陈述;同时握住两半,得到的才是真正的问题。

本刊关于风险投资的旗舰文章,在前六行中两次陈述了那条标题:

风险投资对社会而言是好的,对大多数创始人而言是坏的。

这篇短文,是写给那些听到这句话便认定两半中必有一半是错的读者。两半在实证文献中都已被记录。同时握住这两半的本事,正是更长篇幅之文要做的工作。

对社会好的那一半:证据怎么说

Cambridge Associates 的美国风险基金回报池(pooled returns)在二十五年间显著高于同期的标普 500 指数 [强]。这并非统计假象;这是一代人之久持续保持的"翻倍式"回报,通过一系列机构 LP 进入流通 —— 其中包括为教师、消防员、市政员工服务的公共养老基金,以及大学捐赠基金,而后者的派发也用于资助学生。

所资助的技术 —— 半导体、移动通信、搜索基础设施、mRNA 平台、AI 系统 —— 改善了数十亿人的日常生活,而这些人中的多数永远不会在任何风险投资支持的公司里工作。公共研发对其中数项是奠基性的;风险投资则在公司形成、规模化与商业部署中处于核心位置。诚实的论点不是"VC 发明了一切";而是"VC 在把高方差的技术可能性转化为规模化公司这件事上,异常地擅长",并且"在风险投资所运行的规模上,迄今没有任何替代性的资本配置体系展示出可比的、单位投入对应的产出"。

美国 12.5% 的劳动力受雇于 0.2% 的美国公司 —— 也就是受风险投资支持的那一段 [强]。这是被风险投资触及的那部分经济中,六十倍量级的就业集中。

对大多数创始人坏的那一半:证据怎么说

Hall 与 Woodward(2010)分析了 1987 至 2008 年间的 22,004 家风险投资支持的公司。在风险投资支持的创业活动中,创始人财务结果的中位数,相较于受雇就业的反事实,是负的。均值之所以为正,只是因为少数极端结果在拉抬。约四分之三的创始人在退出时一无所获。[强]

Cooper、Woo 与 Dunkelberg(1988)对 2,994 名创业者就其自评的成功概率做了调查。81% 的人把自己的胜算评为十分之七或更高。33% 评为十分之十。基础概率约为五年生存率 50%,而要达到有意义的财务成功,概率还要明显更低。[强]

Freeman 等(2019)报告,在创业者群体中,与对照组相比,抑郁、ADHD、物质使用与双相障碍的发生率较高。这究竟反映的是选择(具有这些特质的人在创始人中过度代表)、是治疗效应(创始人经历产生或加剧了这些状况),抑或两者皆有,仍有争议。但所报告的高发生率本身,在美、英、欧盟的多份调查中都有记录。[在患病率上为强;在因果上为解释性]

为何两半同时为真

两半并不矛盾。它们都源自同一底层机制。

幂律基金经济学要求有一个足够大的"创始人尝试者"群体,以便从中找出稀有的离群点(outlier)。系统所产出的总量结果 —— 那些技术、就业、弥散性福利收益 —— 正是来自这些稀有的离群点。系统在那一总量层面对社会而言是好的。而生产这些总量结果的成本,落在那些"未能成为离群点的创始人尝试"群体身上,而这正是其中的大多数。系统在个人福利层面对典型的创始人而言是坏的。

两半描述的是同一台机器,只是从两个不同的距离观看而已。从足够远的距离望去,机器在产出技术、就业,以及在人群中扩散开来的能力收益。从足够近的距离观察,机器在向那一群"被传播环境招募来相信自己将是赢家"的人,集中地施加福利成本。

这两种视角并不互相消解。文明层面的收益是真实的,并不因"大多数创始人为之个人买单"而变得不真实。个人层面的成本是真实的,也并不因"总量系统所产出的收益对该创始人个人而言可能永远不可见"而被赎回。读者若仅停留在两半中的任意一半,所得到的便是一个真陈述。读者若同时握住两半,便得到那个真正的问题。

同时握住两半,并不解决什么

同时握住两半,并不解决政策问题。理性的人若以不同的价值承诺去权衡同样的证据,会在以下问题上彼此分歧:这一交换是否可接受;能否通过改革使其不那么集中;以及那些替代方案(国家研发、家族控股企业、慈善资本)能否产出同样的总量结果而不带集中代价。本刊更长篇幅的论文按七个评估框架贯穿这一问题,并在终章给出明确判断。读者也可以走自己那七个框架,并在善意之下给出不同的判断。

同时握住两半,也并不解决总量框架倾向于压抑的另一个问题:这一系统所产出的弥散性收益,是不是唯一在变化的福利种类;以及那些落在"风险投资支持的部分"之外的成本 —— 一家家关张的店铺、逐渐稀薄的本地经济、关于一条主街、一张厨房餐桌、一种工作生活的样貌的缓慢位移 —— 是与前者属于同一笔账,还是属于另外一笔。姊妹站 ifthisroad.com 即是一段安静地穿过那"另一笔账"的散步。这本书并不是反对风险投资的论证;它是对一位身处这些位移路径上的人,在没有人要求他去捍卫某一立场时所注意到的事物的细致描绘。已经能同时握住风险投资标题之两半的读者,也能同时握住这两种算账方式 —— 并可能发现,后者塑造了他对前者的权重。

同时握住两半的确解决了这样一个问题:分歧是不是真实的。是真实的。任何告诉你风险投资体系无可争辩地好,或无可争辩地坏的人,都是在把标题的一半当作整句话卖给你。

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旗舰文章为 Venture Capital Is Good for Society and Bad for Most Founders。完整呈现七个评估框架并给出作者明确判断的深度处理为 VC: Most Fail, Most Suffer, Some Win Lots。专门面向潜在创始人、关于招募环境的那一篇为 For Prospective Founders。